國泰君安宏觀 任澤平自我們2014年在市場最低谷提出“對熊市的最後一戰”、“5000點不是夢”以來，大牛市第一波雄壯啟動。自我們2015年春節后提出“小陽春”和“渡江之戰（3478）”以來，大牛市進入
國泰君安宏觀 任澤平
自我們2014年在市場最低谷提出“對熊市的最後一戰”、“5000點不是夢”以來，大牛市第一波雄壯啟動。自我們2015年春節后提出“小陽春”和“渡江之戰（3478）”以來，大牛市進入第二波。值此關鍵時點，作為最早最堅定提出“大牛市論”的團隊，我們向大家推演中國經濟、政策和市場的邏輯及未來。
1. 大牛市向何處去：第三輪大規模變革推動的“改革牛”“轉型牛”
熊市中人人都是“股灰”，牛市中人人都是“股神”，市場上流行著很多點位預測，也有各種各樣的解釋。但是，我們還是想強調邏輯的重要性。在一個“刷屏”“刷臉”過度服務的賣方分析師市場，我們依然傾心於對邏輯框架的追求。
邏輯之所以重要，是因為它決定了這輪行情背后驅動的力量和能量。邏輯是否足夠強大，決定了行情的高度。邏輯如何演變，決定了行情的節奏。我們所需要做的就是追尋邏輯的演變和強弱變化，邏輯在，牛市在，邏輯被破壞，牛市終結。我們跟市場上部分看法的區別，可能很大程度上在於深層次的邏輯上，而不是表面的觀點上。正是基於邏輯的不同，我們最早提出“大牛市”，而不是熊市、結構性牛市或反彈。
我給中國的幾輪牛市分別起了名字，2005-2007年的牛市是“周期牛”，驅動力來自周期繁榮帶動的分子盈利改善，基本面扎實，流動性充裕，最終高達6000多點；2009年的牛市是“刺激牛”，驅動力來自4萬億放水，由於缺乏改革和市場力量，來也匆匆去也匆匆；2013年以來的成長股牛市是“轉型牛”，驅動力來自從下到上的企業轉型；2014年7月以來的價值股牛市是“改革牛”，驅動力來自從上到下的政府改革。
中國正在啟動第三輪大規模的變革，第一輪是80年代，第二輪是90年代，可惜21世紀的頭10年改革被推遲和耽誤，2014年以來中國正在開啟第三輪大規模變革。這輪變革來自兩股力量，第一股力量是從下到上的企業轉型，大量的互聯網、it等新行業新公司在體制薄弱的夾縫中野蠻生長，以迅雷不及掩耳盜鈴之勢，猶如星星之火迅速燎原，深刻地改變了中國生產生活方式，這股力量造就了創業板股指2年大漲300%的奇跡。第二股力量是從上到下的政府改革，2013年11月十八屆三中全會制定了雄心勃勃的改革藍圖，2014年以來中央深改組開了10次會議，制定了一系列改革方案，部分方案正在落地攻堅，只要你理想別太豐滿，你會發現改革還是正在取得積極進展，降低無風險利率，提升風險偏好，大盤藍籌時隔5年啟動了一輪波瀾壯闊的估值修復行情，上證綜指半年漲幅高達80%。
中國的問題，歷來是政治經濟學。我們可以打個比方，如果你打算投資一家公司，這家公司的管理層不思進取、內部腐敗，技術和市場優勢正在削弱，存在這樣那樣的問題。但是后來這家公司的管理層換了，正在大刀闊斧推動一系列人心所向、眾望所歸的改革，但是業績還沒出來，那么，你要不要給這家公司溢價？
近年，中國宏觀經濟、公共政策和資本市場領域存在三大爭論：此輪經濟下行的原因主要是結構性還是周期性？政策取向應主要是改革還是刺激？此輪牛市是改革牛還是周期牛？我們的回答非常明確：此輪經濟下行主要是結構性而非周期性，政策取向應主要是改革而非刺激。過去幾年的熊市是對改革遲緩挫傷社會信心的評分，此輪牛市是對改革提速重振信心的估值修復和溢價，所以，叫改革牛。
簡單來說，這輪牛市是從下到上企業轉型（創業板轉型牛）和從上到下政府改革（主板改革牛）共同驅動的，中國正處在第三輪大變革之中，我們認為這個邏輯足夠強大，因此我們判斷是大牛市，而不是結構性牛市、反彈或熊市。
圖1 中國開啟第三輪大變革
資料來源：國泰君安證券研究，wind
2. 中國經濟向何處去：2015年底-2016年探明底部
我們推斷，以2014年2季度房地產長周期調整到來為標志，中國經濟進入增速換擋下半場，可能在未來2015年底-2016年探明中長期底部，進入我們曾經預測的“新5%比舊8%好”新常態，探底的標志性事件是房地產投資著陸。剔除水分后，2014年gdp實際增速6.9%（官方公布7.4%），2015年gdp實際增速6.3%（官方目標7%左右），正接近5%-6%的底部區間。
過去的高增長引擎來自人口和制度因素驅動的外需出口部門和內需房地產部門，以及由終端需求帶動的制造業投資、基建投資等中間需求。
大量證據表明，內外需兩大增長引擎先后換擋，先是出口增速從2002-2011年的20%以上換擋至2012-2014年的6%左右。然后是房地產投資增速從2004-2013年的20%以上換擋至2014年的10.5%。2015年房地產投資增速還有一跌，降到5%左右。當前經濟下行壓力主要來自房地產投資及其相關的重化工業投資下滑。房地產市場已進入“總量放緩，結構分化”的新發展階段。
從增速換擋的進展看，出口這只靴子可能接近落地了，但房地產這只靴子似乎還沒掉下來。出口部門市場化程度高、出清較快。但是，跟房地產有關的中下游重工業國企和地方融資平臺則大多是體制內部門，出清遲緩，借助隱性擔保膨脹無效資金需求，淪為三大資金黑洞，面臨較大的調整陣痛和風險，而且這些風險沉淀在以銀行為主的金融體系內。
2014-2015年由於房地產投資連續大幅下滑，基建投資必須保持20%左右的高增長予以對沖。如果2015年底-2016年房地產投資增速能夠探明5%左右的中長期底部，則基建投資將回歸到財政收入能夠支撐的“新常態”，預計為10%左右。
隨著出口、房地產投資、制造業投資、基建投資等主要經濟增長動力指標先后到達中長期底部，gdp增速有望於2015年底-2016年探明中長期底部，預計5%-6%（剔水分后）。
當前處於經濟時鐘的衰退期，先后出現改革底（2013年11月）、政策底（2014年4月）和市場底（2014年7月），2015年底-2016年隨著房地產著陸探明經濟底，市場底領先於經濟底1-2年，投資時鐘仍然有效。這是經濟的冬天，改革和市場的春天。未來等待確認經濟底及可能的走勢“l”“u”“w”。
如果我們放眼全球的話，可以發現，國際金融危機至今已經7年了，經濟筑底和股票牛市具有全球性，只是先后和幅度的差別。美國經濟展現出了可持續復甦的姿態，股票市場牛市已經持續6年了。歐日經濟有筑底跡象，股市正在上漲。印度gdp增速已經回到2005-2007年的水平了，也處在強勁的牛市之中。全球經濟和資本市場都在享受著政策寬鬆、低利率和大宗商品價格紅利。
3. 近期形勢：經濟二季度企穩，股市小陽春
我們在春節后開市提出的“經濟二季度企穩、股市小陽春”正被驗證。
經濟基本面企穩信號加強。近期信貸、pmi、建筑業訂單、財政基建支出等先行指標回升，未來經濟企穩為大盤藍籌第二波估值修復提供了基礎。
政策友好。監管層贊同此我們提出的“改革牛”，認為股市通過融資支援了實體經濟發展，不認為進入股市的資金是脫實向虛。地方債替換、注冊制、國企等重大改革將落地提升風險偏好、降低無風險利率。支援改善性需求的穩房市政策可能出臺。
流動性充裕。2月新增外匯占款422億元。mlf續作5000億。兩融創1.3萬億新高。美聯儲議息會議低於預期，雖然取消“耐心”，但下調經濟預期，標普500大漲2%，美元指數下跌超過3%，人民幣貶值壓力和中國國內資本流出壓力明顯緩解。考慮到經濟全球化，我們懷疑美國經濟復甦不可能背離世界經濟太遠，雖然還在美元強勢周期上，但美元指數可能已是強弩之末，隨著世界經濟筑底和美元見頂，我們似乎對大宗商品不宜過度悲觀，大宗商品價格可能正在筑底，過度悲觀的預期可能被修復。
我們在這輪行情啟動的底部持續推“小陽春”：《經濟的冬天，股市的春天》（2月24日）、《兩會前瞻：政策穩增長，股市小陽春》（3月1日）、《信貸融資高增，經濟二季度企穩，股市小陽春》（3月13日）、《經濟先行指標回升，股市小陽春》（3月15日）。
如果說2014年7月牛市啟動是對熊市的最後一戰，啟動大牛市第一波。那么2015年2月以來突破2009年高點可謂渡江之戰，啟動大牛市第二波。我們曾提出“打過長江去（3478），解放全中國。宜將剩勇追窮寇，不可沽名學霸王”。
風險提示：監管層期待慢牛灑水降溫；三四線房企庫存高資金鏈斷裂。
4. 對幾個常見誤區的辨析——兼談對宏觀研判方法論的初步認識
我們始終以實戰模擬盤的心態做大勢研判，簡要地談幾點從上到下做宏觀研判的初步認識。
4.1.這輪牛市是“改革牛”還是“杠桿牛”“水牛”？
牛市起來以后，市場上出現了一些競爭性的解釋，最具代表的是“杠桿牛”、“水牛”、理財資金入市、居民賣房炒股等。這些解釋初聽下來頗有一定的道理，但是深入思考則非常的表面化。
試圖從資金面來解釋和預判牛市，就像小狗追自己的尾巴一樣，永遠追不到。因為資金和股市行情是一枚硬幣的兩面。資金面是很好的檢驗性指標，但不是前瞻性指標，我們需要尋找驅動資金流動的深層次動力。
杠桿僅僅是一種工具，用杠桿來解釋這輪牛市是舍本逐末。我們需要反思的是，是什么驅動了資金入市？為什么資金是2014年二季度以來入市，而不是以前？
比如，融資融券業務2006年試點，2011年11月全面施行，但是2012-2013年規模只有2000-4000億，直到2014年7月份以后才快速上升，目前已經創出1.3萬億新高，這是為什么？試想投資者加杠桿的動機是什么？如果不是改革降低無風險利率、提升風險偏好，投資者會加杠桿入市嗎？
圖2 2014年7月以來融資融券資金迅速上升
資料來源：國泰君安證券研究，wind
同樣地，我們要反思的是，居民賣房一定炒股嗎？當居民對未來缺乏信心、風險厭惡時，居民不太可能設定風險資產——股票，有可能會增加債券或存款的設定，出現所謂的流動性陷阱。
4.2.此輪牛市跟經濟基本面沒關係嗎？
有觀點認為這輪牛市跟經濟基本面沒關係，我們認為這是一種誤讀。2014年初，面對經濟下行壓力，政府強調不會刺激、不大水滿貫，因此當時有觀點認為經濟會失速，並以此看空股票市場，我們則強調“雖不刺激但會兜底”的觀點。2014年政府在3、6、9-10月三次出手穩增長，全年經濟基本平著走。經濟基本面的企穩為7-12月大盤藍籌的第一波估值修復提供了宏觀基礎。
2014年12月-2015年2月經濟再度出現下滑，房地產銷量、發電量、工業生產、固定資產投資、出口、ppi等主要經濟指標均出現不同程度下降，加之監管層對增量資金的監管趨嚴，大盤藍籌的估值修復進程暫時受到抑制。
2月下旬以來，信貸、pmi、建筑業訂單、財政基建支出等先行指標回升，2季度經濟企穩的跡象越來越明確，再次為大盤藍籌重啟估值修復提供了宏觀環境。因此，我們在這輪行情啟動的底部發布一系列報告推“小陽春”。
市場上，在底部吶喊的少，在頂部火上澆油的多。2014年7月和2015年2月我們兩次均選擇在底部吶喊，很大程度上是基於對經濟基本面和政策走勢的把握。經濟基本面可能不是牛市的催化劑，但必須是基礎，很難想象經濟在稀里嘩啦下滑的情況下股市還能走牛。
4.3.因為經濟數據差，所以我們應該對市場悲觀嗎？
常見的錯誤認識是把對經濟的看法簡單copy到對市場的看法，而忽視了市場自身的運行規律，必須重視提前預期和邊際變化。
經濟指標有先行、一致和滯后指標三類，工業生產和投資數據屬於一致指標，這些指標是用來做驗證用的。對於一名宏觀研究員，要十分重視先行指標的預測作用，因為它們是可能的超預期來源，比如信貸、m2、財政支出、pmi訂單、建筑業訂單、公共政策部門表態等。
常見的誤判是，發現公布的生產和投資數據不好，從而陷入悲觀，事實上這些一致指標資訊可能已經被市場price in了，而先行指標可能正在邊際改善，因此股市會上漲。前段時間公布的2月分數據很差，但是市場卻很強，可能正是基於這樣的原因。
4.4.寬貨幣和改革是對立的嗎？
有一種流行的觀點，認為降息降準就是放水刺激，就是反改革。這種非此即彼的看法缺乏邏輯，而且十分危險。
我們的看法則相反，強改革對應的是寬貨幣，而弱改革才對應緊貨幣。
中國存在三大資金黑洞：地方融資平臺、產能過剩重化工國企和房地產，借助隱性擔保出清緩慢。2010-2013年改革遲緩，為了防止加杠桿，所以不得不緊貨幣。但2014年以來改革堵住資金黑洞為政策寬鬆創造條件，政策邊際上對經濟和市場變得友好，貨幣政策正在從2010-2013年的中性偏緊演變到2014年以來的結構性寬鬆和全面寬鬆，目前半年內已經是2次降息1次降準。拔掉舊增長模式的毒草以后，就可以盡情地澆灌新增長模式的鮮花。
4.5. 進入股市的資金就是脫實向虛制造泡沫嗎？
前段時間流行一種觀點，認為中國正在吹起金融大泡沫、流入股市的資金就是脫實向虛制造泡沫。
我們的看法是，股市的適度修復有利於增強消費和投資信心，有利於恢復正常的ipo融資功能，不能簡單等同於泡沫。2014年中國股市啟動“改革牛”修復行情，為注冊制改革、推動股權融資、去杠桿、降低融資成本、激發全民創新創業活力、恢復居民消費和投資者信心等起到了重要作用。把中國此輪“改革牛”簡單地等同於“脫實向虛”的泡沫，完全是缺少大局觀，過於短視。(文章來源微信公共號：10%公司)
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